中金发布研报称，考虑经营利润率向好 ，上调网易-S（09999）26/27年Non-GAAP净利润均3%至422/467亿元。现价对应港股11/10x 、美股12/11x 26/27年Non-GAAP P/E 。维持跑赢行业评级及目标价265港元/171美元（考虑行业估值中枢下行 ，对应港股17.5/15.5x 、美股17.5/15.6x 26/27年Non-GAAP P/E），港/美上行空间54%/46% 。
中金主要观点如下：
业绩好于该行及市场预期
公司1Q26收入同增6%至306亿元 ，Non-GAAP归母净利润113亿元 ，同比持平。整体表现好于该行及市场预期，该行认为主要由于：1）游戏及增值服务收入超预期；2）毛利率大幅提升；3）销售及管理费用开支少于预期 。
游戏收入增速回暖，基本盘表现超预期
1Q26收入同增6% ，增速较上季度的3.0%明显提升；其中游戏及增值服务收入同增7% 。该行认为主要得益于旗舰长青游戏的稳健贡献（其中《梦幻西游》电脑版、《天下》系列均创流水新高）等 ，以及《燕云十六声》（收入亦创新高） 、《漫威争锋》等全球化产品的持续发力。有道与云音乐亦实现同比正增长。整体看，核心游戏业务韧性超出市场预期 ，递延收入环比增加近13亿元 ，为后续季度收入确认提供支撑 。
毛利率大幅跃升，费用管控有效 ，主业盈利强劲
1Q26毛利率同增5ppt至69%（游戏及增值服务毛利率75%） ，创近年新高 。该行认为主要系自研高毛利游戏收入占比提升及平台分成成本下降。费用端看，销售及管理费用支出规模均小于市场预期 ，相应贡献利润增量 。研发费用维持稳健 ，保证主业核心经营竞争力 。
股东回报延续，新品与入通可能提供潜在催化
公司1Q26每股派息0.144美元（0.72美元/ ADS） ，回购约1.27亿美元。展望后续：1）《遗忘之海》将于5月28日开启删档付费测试 ，该行预期将于今年暑期上线（截至5/21全平台预约人数超2，200万人次）；2）储备有《无限大》《山海奇旅》《归唐》等多元化新品 。该行认为毛利率超预期改善与稳健的股东回报提供安全边际，后续新品周期与全球化进展将是关键观察变量 。同时 ，港股由第二上市转为主要上市若顺利完成 ，或为纳入港股通铺路，流动性改善与价值发掘可期。
风险提示：经济低迷 ，监管趋严 ，游戏表现不佳，竞争加剧 ，汇率/投资损失 。
